透过安踏入股 PUMA 看中国企业海外并购的新逻辑

执行摘要

中国企业的海外并购正在重新回到市场讨论中，但其运行纪律与上一轮峰值周期相比已呈现结构性变化。2025 年披露的出海并购金额从低位明显回升，而交易数量仅温和增长——这种“早周期”形态通常意味着市场在选择性重启，主要由少数更大、更可融资、可落地的项目拉动，而非全面风险偏好回归。在消费领域，能够在当下约束条件下顺利推进的交易，越来越取决于结构是否能为执行“背书”：风险分阶段承接、可验证的治理进入路径，以及足够具体、可量化的经营型价值创造方案。

安踏对 PUMA 的动作把这一变化浓缩在一笔交易里。最初外界将其解读为潜在收购兴趣，最终落地为一笔结构化的大宗股权收购：安踏同意以现金 15 亿欧元从 Groupe Artémis 收购 PUMA 29.06% 股权，媒体报道的成交价为每股35 欧元，相较前一交易日收盘价存在显著溢价。该持股比例在德国具有实质意义，因为在其收购制度框架中，30% 表决权通常被视为控制权的关键阈值。由此形成的“工程化进入”路径，使交易在不触发立即进入控制权流程、也不需要签约即整合的前提下，仍能获得战略相关性与对治理影响的通道。

经营层面的背景进一步强化了这一观察。PUMA 在 2025 年进入调整期，通过提升渠道质量、压降不理想的批发敞口，并依靠 DTC（直面消费者）来守住收入质量，同时消化促销与库存清理带来的短期压力。在这一框架下，核心问题不在于“纸面协同”，而在于一个锚定型股东能否在经营调整推进过程中，支持治理稳定与执行节奏。需要强调的是，“先少数股权、后视情况推进”的结构也自带风险：如果缺乏可被市场认可的治理安排与一致的信息表达，接近控制权的持股可能出现“看得见却影响不了”的局面，通过放大叙事波动、模糊责任边界，并触发渠道与人才等利益相关方基于预期的连锁反应，从而稀释本应发生的修复。

要点

• 选择性条件下，消费出海并购正在重新具备可行性，但能够“成交并走完”的项目组合，越来越需要一个处于转型中的、可修复的标的，以及能够一次性形成规模的清晰进入机制（大宗股权或结构化路径）。
• 安踏–PUMA 展示了围绕控制权阈值进行工程化设计的“少数股权先行”进入方式，而治理结构设计决定了持股能否转化为实际影响力，还是只会制造市场噪音。
• 市场对交易可信度的判断，越来越来自本地化、可量化的经营假设与早期指标体系，例如渠道纪律、DTC 经济模型、库存与促销控制，以及亚洲/中国市场的走势，而非抽象的协同叙事。

I.   2025 年的出海并购：回暖中的市场与更高的“证明成本”

过去几年，2016 年后中国企业出海并购的回调逻辑已经相当清晰：政策取向、融资条件与风险偏好同步收紧。2025 年的变化在于：从低位出发，出海并购披露金额出现了可见反弹，但交易数量仍维持在相对温和的水平。

出海市场已经不再处于“结构性停摆”阶段，但也尚未回到上一轮峰值周期那种更为宽松的默认假设之下。2025 年从低基数反弹本身固然重要，但更关键的变化是行为层面的：相较上一轮周期，交易结构设计在交易可行性与回报承销中的权重显著上升。

对企业决策者而言，这一区分非常重要。披露金额回升并不等于“回到 2016”。它意味着跨境交易正在重新变得更可行，而买方也更有动力通过结构化进入来控制下行风险——尤其是在消费与品牌资产领域，因为在这些资产中，治理不稳、定位不清或整合失误都可能在较短时间内对价值造成实质性破坏。

II. 安踏–PUMA：从“探索收购“到大宗入股

公开叙事的开端，是一个市场并不陌生的“潜在收购”典型组合：一家全球知名的上市品牌承受经营压力，一位基石股东持有可直接转让的干净大宗股权，市场同时传出战略买家的兴趣。2025 年底，有报道指出安踏正在评估对 PUMA 发起潜在收购的可能性，并可能在推进时与私募股权机构合作。这种叙事之所以常见，是因为它对应了市场解读跨境情形时最习惯的“控制权交易”视角：当一家全球上市品牌看起来处于“可交易状态”，且大比例基石股东被认为正在评估退出或处置方案时，市场往往会自然预期其进入控制权路径。

但 2026 年 1 月真正发生的事情在结构上明显不同，并由此改变了外界的解读框架。安踏与 Groupe Artémis 达成协议，以现金 15 亿欧元收购其持有的 PUMA 29.06% 股权；媒体报道显示成交价约为每股 35 欧元，并包含显著溢价。安踏同时表态当时不寻求全面收购。因此，这笔交易最终并未以控制权收购收场，而是落地为一次战略性大宗股权收购。这并非简单意义上的“更不激进”，而是一种刻意的风险与节奏安排：该规模持股使安踏成为第一大股东，并建立了通往治理影响力的可信路径，同时降低了跨境条件下对系统、管理层或品牌决策进行即时整合的压力。

这笔交易的“推进顺序”，正是其最具启发性的地方。它展示了当代出海交易如何从“头条式收购”猜测转向一种更符合当下约束条件的结构——更易融资、更易执行，也更容易向利益相关方解释与辩护：

1. 先取得具备战略意义的持股比例。

2. 确立可落地的治理影响路径。

3. 将价值创造聚焦在现实可迁移、可复制的执行层面：

• 渠道纪律
• 零售效率与门店生产力
• 品牌组合与产品架构
• 市场层面的加速策略（包括中国市场）

III. 交易机制：为什么 29.06% 才是关键，而不是“头条叙事”

市场的第一反应往往会把安踏–PUMA解读为“少数股权还是控制权”的二选一，但这种框架忽略了最值得关注的部分：持股比例与进入方式本身就是经过设计的，而这一结构正在承担“承销”作用，契合了本轮周期中出海消费类交易越来越常见的执行路径。

1) 29.06% 是围绕 30% 控制权阈值设计的

安踏的 29.06% 并非偶然“接近 30%”。在德国的收购制度框架下，30% 表决权通常被视为控制权阈值。一旦跨过该线，股东可能进入不同的程序与信号体系，包括市场对强制要约机制以及最终走向控制权结果的预期明显升温。

将持股控制在阈值之下，至少有三层价值：

• 带目标的可选性。 安踏可以成为锚定型股东，在不承诺短期发起全面要约的前提下推进治理参与。对仍处于调整期的消费类资产而言，这体现的是风险分阶段承接，而不是摇摆不定。
• 更低的叙事摩擦。 一旦市场将交易视为控制权路径，员工、渠道伙伴与管理层的行为预期可能快速改变，不论买方真实意图为何。维持在 30% 以下，有助于降低“收购机制”在关系尚未建立前就主导叙事的概率。
• 更快形成影响力。 在很多上市公司情境中，第一天就取得形式上的控制权并非必要条件。接近 30% 的持股足以帮助买方确立“参考性股东”地位，并为交割后的治理进入提供可信的平台。

简言之，29.06% 可以在不迫使交易立即进入控制权姿态的情况下，获得实质影响力的可能性；在当下的出海环境中，这更像是一种优势，而非妥协。

2) 大宗受让是少数能够快速形成规模的“干净路径”之一

对于一家欧洲上市消费资产，战略买方要建立具规模意义的持股，现实上只有三种主要路径：

•         二级市场逐步增持（慢、过程可见、且面临价格漂移风险），

•         发起全面公开要约（速度快，但会立刻抬升监管与利益相关方复杂度），

•         向基石股东协商受让大宗股权（一次性形成规模与确定性）。

安踏选择了第三种路径。双边大宗交易能够在一步内锁定价格、时间与规模，从而降低“拿到了经济敞口，却缺乏清晰治理进入路径”的风险；同时也避免一种常见失败模式：市场将分阶段增持解读为控制权前奏，而买方尚未决定控制权是否必要或可取。

对出海买方而言，这一约束至关重要。战略兴趣并不稀缺，能够以规模“干净进入”的机会才稀缺。

3) 结构即节奏：先治理、后整合（可选）

这笔交易更适合被理解为“节奏安排”。在消费品牌中，最关键的风险往往集中在最初 6–12 个月：品牌定位的稳定性、渠道信心、管理层专注度，以及推动修复所需的执行节拍。少数股权的锚定式进入，能够在一定程度上保护这一阶段，让市场更聚焦治理与执行，而不是把注意力提前锁定在收购与整合的猜测上。

其逻辑很直接：

1.       以参考性股东身份确立相关性与对齐基础；

2.       在上市公司框架内制度化治理参与；

3.       让经营轨迹来验证（或否定）未来是否需要推进更进一步的持股升级。

这种节奏安排避免了“终局”提前主导叙事，也使得下一步是被经营结果“赚出来的”，而不是被结构预设出来的。

4) 这套交易机制对当下出海市场意味着什么

关键结论并非中国战略买方突然开始关注海外消费资产——他们长期以来一直有兴趣。真正的结论是：可行性正在被“工程化”地打造，主要通过持股比例设计与进入结构来实现。在一个选择性重启的市场里，能够更顺利落地的交易，往往是那些买方能在一开始就塑造执行画像的交易：有可转让的大宗股权、经过选择的持股比例，以及一条可信的治理进入路径，从而避免不必要的控制权机制牵引。

IV. 经营背景：市场能直接观察到什么

对于上市消费品牌而言，最具参考价值的“记分牌”通常集中在两类指标：(i) 渠道结构与收入质量；以及 (ii) 区域走势，尤其是过去表现偏弱的区域。

1) 渠道结构：DTC 的韧性与批发端的压力

PUMA 在 2025 年披露的渠道拆分，为判断提供了一个相对清晰、可量化的基准。在 2025 年 Q1–Q3 期间，DTC 在集团销售中的占比相较年初进一步抬升；批发仍是更大的基本盘，但在绝对规模上承受了回调压力。这一结构之所以重要，是因为它同时影响利润质量与品牌掌控力：DTC 通常意味着品牌对定价、库存与消费者体验拥有更强的控制力；而批发渠道在放大规模增长的同时，也会在渠道承压时放大波动。

商业层面的现实是：市场并不是在一个增长周期高点去收购这家品牌，而是在一个“修复窗口”对其进行承销——此时执行纪律将成为决定复苏质量的首要变量。

这一经营背景也重新定义了收购逻辑。成熟的买方并不是为短期加速买单，而是在承销修复路径以及渠道质量改善后可能形成的盈利质量与收入质量。对消费类交易而言，长期价值往往不在“光鲜叙事”里，而隐藏在更朴素的机制之中——例如渠道纪律、库存回归常态，以及零售效率与门店生产力的提升。

战略性股东可能在哪些方面发挥作用？关键并不在于把 PUMA “整合进”安踏，而在于强化一套能够支撑调整期的指标体系与执行节奏：

• 在渠道清理过程中抵御短期冲量的诱惑，确保调整动作不被稀释；
• 通过 DTC 与批发之间的再校准，改善渠道经济模型与利润质量；
• 在具备运营优势的市场加速执行（中国最具代表性，但必须以 KPI 驱动，而非叙事驱动）。

2) 中国：机会与约束并存的原因

区域表现构成第二条基准线。2025 年 Q1–Q3 期间，PUMA 披露的销售数据显示亚洲/太平洋地区季度间呈现连续走弱，而 EMEA 与美洲虽有波动，但整体相对更稳健。这本身并不能直接推导出“关于中国的结论”，但它界定了任何假设亚洲/中国存在上行空间的叙事所必须面对的起点。

更重要的细节在于：PUMA 也将其亚洲/太平洋部分走弱与已执行的调整举措（包括批发端调整）相关联，同时 DTC 仍保持增长。这同时传递了两层信息：

• 中国并不是一个“只要执行就必然向上”的空白画布；它是一个品牌正在同时处理渠道质量与需求偏弱的市场。
• 但与此同时，中国也是少数几个可以在不改变全球品牌定位的前提下，让运营节奏（伙伴选择、库存纪律、零售效率体系）显著拉开结果差异的市场。

从实操层面看，价值兑现的最早证据大概率不会体现为“头条式增长”。它更可能首先表现为亚太走势的企稳，并伴随 DTC 的持续韧性与渠道健康度的改善。

V. 中国企业出海消费并购的信号

安踏–PUMA 的结构更适合被理解为一种更广泛的市场模式：在当下仍具可行性的出海交易，往往是那些买方能够在不要求立即控制权的前提下，仍能可信地证明其经营相关性与执行能力的交易。对于消费类资产而言，交易形式越来越多地反映出三项前提条件：

• 标的处于调整期，或至少处于转型阶段；
• 存在可直接转让的大宗股权（或可以谈出一条结构化进入路径）；
• 买方的价值创造逻辑建立在可量化的经营杠杆之上，而非集团式整合。

这并不是在说“少数股权一定更好”。它强调的是：在 2025–2026 年的约束条件下，风险分阶段承接与节奏安排已经成为影响交易可行性的一级变量。

1) 最可能成交的标的更像“可修复”，而不是“完美资产”

当下仍具可行性的机会通常有相似的结构：标的本身已经处于转型之中（渠道清理、库存修正、品牌再定位），同时存在一个能够在规模上进入的可信机制（基石股东出让、可协商的结构化路径，或预先约定的治理安排）。买方并不是为峰值周期的增长买单，而是在承销一条“可修复的复苏曲线”，其中执行纪律才是价值本体。

信号：预计更多出海交易会发生在卖方能够提供干净大宗股权、且标的处于可按季度跟踪的调整期的情形。

2) 经营逻辑必须足够具体，并且高度本地化

在消费类资产上，市场对“全球协同”式叙事的容忍度正在下降。价值创造的论证需要落到可执行的经营语言上：渠道策略会如何改变、零售效率如何提升、产品/品牌架构如何调整、亚洲/中国的执行打法如何落地——这些杠杆由谁主导、由谁负责，以及哪些早期 KPI 能够验证进展。

信号：市场会更关注买方是否具备可迁移、可复制的运营打法（例如中国市场加速体系），而不是泛泛的“集团整合”。

3) 治理结构设计正在成为出海成败的关键变量

少数股权之所以能创造价值，前提是治理条款能够在不扰动管理层稳定的情况下，把持股转化为可持续的影响力。核心在于：董事会席位安排、信息权利、以及权责边界要清晰——战略方向与绩效节奏可以被影响，但品牌定位与日常运营必须保持一致性与可管理性。

信号：治理安排（董事会/委员会、信息披露与沟通节奏、standstill/意图表述等）将越来越多地被披露，或至少被市场默认视为交易必需品，因为它们决定了“少数股权”是否真正有意义。

结论：安踏–PUMA 反映的市场问题已不再是“要不要控制权”，而是“如何在不引入不必要的程序与风险的前提下，对执行进行有效承销”。因此，在出海消费并购中，交易结构本身正在成为投资逻辑的一部分。

VI. 风险：这种交易形式何时创造价值，何时制造噪音

接近控制权的持股比例，相较于直接收购可以在一定程度上保持经营稳定，但也会引入不同的风险结构。在上市消费品牌中，“少数股权先行”能否在早期成功，往往不取决于协同方案写得多漂亮，而取决于治理安排是否清晰以及信息表达是否一致。当标的本就处于调整期时，任何细微信号都会被放大：利益相关方不会等到“终局”明确才形成判断。

1) 治理不清：影响力被默认存在，但并不必然兑现

29% 的锚定持股会不可避免地改变市场预期。即便买方没有短期控制权意图，投资者、员工、渠道商与各类合作方也会把“战略转向”的可能性纳入定价与行为预期。如果治理框架没有用清晰条款界定——谁在哪里、如何参与治理、信息沟通节奏如何安排、哪些决策仍由管理层主导——那么这种持股就可能出现“看得见”的存在感，却缺乏“能兑现”的影响力。

这种落差会产生两类噪音：

• 叙事波动：市场对“安踏到底想做什么”的反复猜测，可能压过经营修复本身的叙事，尤其当对外表态不一致或过度谨慎时更为明显。
• 责任边界模糊：业绩改善时，很难判断是管理层执行还是股东介入所致；业绩走弱时，双方也更容易各自暗示“不是我”。这种模糊性会在最需要建立可信度的阶段削弱信心。

因此在实践中，少数股权的锚定式进入要真正有效，往往需要把互动机制制度化（在适当情况下的董事会/委员会席位、结构化沟通机制、稳定一致的公开姿态），并将边界讲清楚（战略指引与日常经营自治的分工）。

2) 预期传导风险：结构本身可能触发“二阶反应”

消费品牌对预期极其敏感。渠道伙伴、运动员/经纪团队、供应链合作方与关键人才，往往会在任何实际运营调整落地之前，就先对“股权意图变化”作出反应。接近控制权的持股因此可能形成自我强化的连锁效应：

• 批发伙伴若预期未来定价或渠道策略变化，可能在订货上更趋保守；
• 若合作方预期会发生清库存或渠道再平衡，促销行为可能反而强化；
• 若团队对未来治理方向不确定，关键人才决策可能延后或转向观望。

这些并非传统意义上的“整合风险”，而是更隐蔽的预期风险，它会侵蚀少数股权结构原本试图保护的稳定性。

3) 中国执行风险

中国并非“拿来即用”的增长插件。机会真实存在，但同时受到品牌定位、消费者认知、竞争强度，以及全球品牌身份边界的约束——品牌不可能为本地化而被改到“面目全非”。能否成功取决于零售执行纪律与品牌治理能力，而不是简单地开更多店或加大折扣力度。

4) 执行节奏错配：战略紧迫感 vs 调整期所需的节拍

战略股东通常带着明确的执行打法，并希望尽快看到可量化的进展；而处于调整期的品牌往往需要相反的东西：分阶段推进、保持一致性，以及在渠道纪律、产品架构与市场投入上更克制、更可控的节奏。如果双方对节拍的预期出现偏离，即便措施本身合理，也可能在外部被解读为“频繁折腾”。在公开市场中，“折腾”往往会被惩罚。

风险并不在于股东推动“协同”，而在于治理互动可能无意中加快决策节奏，放大组织噪音，从而削弱调整动作的连贯性与一致性。

5) 市场层面的含义：少数股权先行抬升了“治理设计”的溢价

从更广的市场层面看，安踏–PUMA 揭示了中国出海消费并购的一个约束：当控制权交易越来越难以被干净地承销与执行时，治理本身就会变成交易的核心。风险在于，未来会出现更多跨境入股被高调宣布，但治理安排不够可信，导致头条热度有了、经营牵引却有限。长期来看，这可能：

• 增加市场对“战略性少数股权”公告的怀疑；
• 压缩此类交易对估值的提振空间；
• 使卖方与董事会在治理条款不够“可承销”时更趋保守。

结论：接近控制权的持股可以成为进入全球消费平台的一种低扰动方式，但前提是治理安排足够清晰，能够把持股转化为稳定的影响力；否则，结构可能制造不确定性并压过执行本身，市场也更可能把它当作噪音而非价值创造工具。

VII. 战略含义

1) 各方在释放什么信号

这笔交易对不同投资者群体传递的信息并不相同，而交易结构本身使这些信息能够自洽地被市场理解。

• 安踏股东：以可控方式进入全球平台。承销逻辑在于治理进入与可落地的经营论证，而非立即并表式整合。
• PUMA 股东：调整期引入参考性股东。潜在收益是更长期的稳定性与执行纪律；风险在于若治理意图与边界不清晰，反而会带来额外噪音。
• Artémis（卖方）：大宗股权的干净流动性兑现。该交易强化了一个现实：在欧洲上市消费资产中，只要买方能够承销外部观感、治理安排与流程约束，结构化的大宗退出仍然可行。

2) 市场应从这个案例得到什么结论

这笔交易也释放了一组超越安踏与 PUMA 本身的市场信号：

• 结构已成为投资逻辑的一部分。相较“变革式并购”，工程化进入正在成为出海消费并购中更可执行的路径。
• 治理就是交易本体。少数股权先行只有在条款能把持股转化为稳定影响力时才创造价值；否则就会放大叙事波动并导致估值折价。
• 执行必须可量化且本地化。市场越来越以具体经营杠杆与早期记分牌来评估可信度——例如渠道纪律、库存/促销控制，以及亚洲/中国的执行节拍——而不是抽象的协同语言。

结论：安踏–PUMA 指向一个“选择性重启”的出海周期；最终结果将取决于买方能否同时具备一个可修复的标的、一条干净的进入机制，以及足够“可承销”的治理安排，在降低噪音的同时推动可验证的执行落地。

结语

安踏对 PUMA 的入股符合当前中国企业出海消费并购的运行逻辑：出海活动的回暖是真实存在的，但越来越多地通过强调节奏安排、治理进入与可控执行风险的结构来体现，而不是直接追求立即控制权。接近 30% 的大宗入股可以在不迫使交易进入收购姿态、也不需要签约即整合的前提下，获得战略相关性与影响力通道；在当下监管、利益相关方与经营约束更为复杂的环境中，这种路径正变得更具可操作性。

与此同时，本案例也提醒市场，“少数股权先行”并非天然温和。在处于调整期的上市品牌中，锚定式持股同样可能因为治理不够清晰而制造噪音，难以将持股转化为稳定影响力。若参与机制与权责边界含混不清，就可能放大叙事波动、模糊责任归因，并触发渠道与人才等利益相关方基于预期的连锁反应，从而在经营方案本身合理的情况下仍稀释修复效果。对更广泛的市场而言，结论很明确：下一阶段中国企业的海外消费并购更可能围绕对“可修复资产”的工程化进入展开，并通过可规模化的进入路径实现交易落地；但最终结果将越来越取决于治理条款是否“可承销”，以及买方能否提出本地化、可量化的经营论证、明确的早期 KPI 与克制而一致的执行节拍。

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参考文献：

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